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IPO de Neoenergia(NEOE3)…minhas percepções

Empresas

Teremos em breve uma “nova” empresa em bolsa…as aspas é porque na real a Neo já figura na bolsa, assim como sua importante subsidiária Elektro. Mas sem entrar nesse detalhe, vou passar um pouco da minha percepção a respeito da empresa de forma breve, apresentando-a nos pontos abaixo.

1) Trata-se de uma empresa grande. 

Muita gente pode não conhecer mas a Neoenergia é uma empresa bastante grande…realmente de grande porte. No preço médio da oferta estamos falando de uma empresa de valor de mercado de ~18BI! Maior que outras grandes do setor elétrico como Cemig, Energisa ou Equatorial. Um EV (Enterprise Value – indicador que leva em consideração a dívida) de 30BI e um patrimônio líquido na casa dos 14bi.

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2) Empresa do setor elétrico. 

Empresa surgiu com as privatizações em 97 quando os espanhóis da Iberdrola adquiriram a Coelba e depois a Celpe. Logo após nos anos 2000 adquiriram a Cosern e mais recentemente (junho de 2017) incorporaram a Elektro.

Atualmente eles tem  4 operações de distribuição de energia que perfazem quase que 90% da receita da empresa. COELBA (BA), CELPE (PE), ELEKTRO (SP) e COSERN (RN) – respectivamente em termos de relevância por energia distribuída e por número de clientes de clientes e receita.

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Então eles são essencialmente uma empresa de distribuição de energia, que nesse sentido pode ser comparada a: Equatorial, Eletropaulo, Light, Energisa, Celesc.

E sua base de clientes é bem diversificada.

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3) Perdas não técnicas preocupam.

Em uma empresa de distribuição de energia um indicador importante é o índice de perdas não técnicas, decorrentes das irregularidades no cadastro de consumidores, medição e instalações de consumo (o famoso “gato”).

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No último resultado divulgado agora em setembro a cia registrou índices de perdas mais elevados do que o permitido pelo regulador em 3 de suas mais importantes operações … a grosso modo isso denota certa ineficiência da empresa em combater esses “gatos”.

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Outro indicador que também se relaciona a capacidade e eficiência da empresa é o indicador DEC (Duração Equivalente de Interrupção por Consumidor)…ou seja, quando a luz cai, por quanto tempo o cliente fica sem luz. Para não ficar extenso não vou colar o gráfico, mas também está acima do que o regulador estima como normal….ou seja, a empresa não está sendo eficiente para reparar as perdas de forma rápida.

 

4) Tem geração também. 

Ainda que menos relevante comparativamente ao total de receita (~10% da receita da empresa), o segmento de geração não pode ser considerado pequeno. A empresa conta hoje com uma capacidade de geração de energia ~2,6GW semelhante ao tamanho da AES Tietê por exemplo. Sua operação é essencialmente em fontes renováveis e tem na sua participação de 50% na Usina de Telepires sua operação mais importante.

Isso atualmente…na verdade considerando que eles fazem parte do pool de empresas que estão construindo Belo Monte (tem 10% do projeto) sua capacidade de geração crescerá para 3,5GW até 2020..um crescimento relevante e importante para diversificação de receitas.

Imagem abaixo sumariza sua operação de geração.

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5) Endividamento é alto.

Empresa realizou diversos investimentos nos últimos anos e isso se deu com um aumento da sua alavancagem (dívida). Atualmente sua dívida líquida (divida bruta – caixa) é de 12,9BI o que representa 3,53x sua capacidade de geração de caixa medida pelo Ebitda para os 12 meses encerrado em 30/09/2017 e já levando-se em conta a incorporação recente da Elektro.

Esse aumento de alavancagem gerou deterioração de seu rating. Veja a evolução  no quadro abaixo.

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Não estou dizendo que o rating de dívida é ruim, até porque o custo de dívida deles é baixo (~94% do CDI)…mas de fato houve deterioração.

 

6) Menos Dividendos. 

Com elevado endividamento o gasto com o pagamento de juros acaba sendo relevante e com isso o resultado na última linha é baixo e sobra pouco para pagar como dividendos. Estatuto fala em 25% de mínimo sobre o lucro. Considerando uma estimativa de 500MM de lucro para ano que vem e o pagamento de 25% disso, chego a um dividend yield beeeemmm modesto de 0,7%.

 

7) Big numbers não empolgam. 

Olhando seus números vê-se que a evolução de maiores receitas não foi traduzida em maior lucratividade.

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8) Análise relativa não entusiasma. 

Olhando e comparando com peers do setor não vejo nada de muito interessante em Neoenergia.

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RESUMO/CONCLUSÃO:

Não pretendo entrar no IPO.

Acho que o valuation não justifica isso, qualidade e rentabilidade da empresa tampouco. Considerando que estamos falando de uma oferta grande (~3BI no mid range de oferta)  e que recém foi postergada, penso que o apetite para esse IPO não está dos melhores. 

Empresa passará pelo ciclo de revisão tarifária na COELBA e COSERN agora em 2018 o que pode ser bom caso o regulador reconheça os investimentos feito pela empresa e permita a ela ser remunerada por isso…problema é que isso se traduz em aumento de tarifa de energia em ano eleitoral…não me soa bem…acho um risco a mais, ainda que possa ser uma oportunidade. 

Histórico de execução da operação não é dos melhores vide os índices de perdas altos…em outras palavras, uma Equatorial por exemplo é uma empresa que se mostra muito mais eficiente na operação elétrica do que os espanhóis. 

Soma-se ainda dívida elevada e baixos dividendos…

Sei lá, não gostei. 

 

 

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