Resultado C&A (CEAB3) 4T19 – É realmente a hora de comprar varejo físico?

Brasil, Empresas
Tempo de leitura: 12 min

O resultado de C&A foi mais ou menos. Mais para menos do que para mais (na minha opinião). A companhia ainda está pecando em alguns pontos e isso me deixa preocupado, ainda mais com essa mudança de cenário abrupta que tivemos. Mas vamos ao que interessa.

 

ANTES DO COVID-19

 

Fonte: Release 4T19 C&A

 

Começo destacando em vermelho o que realmente importa para nós! Os resultados Pro forma, que excluem os efeitos do IFRS-16 e os créditos fiscais do ICMS que retornaram para a companhia.

Sendo assim, olhem que a receita de 2019, encerrou o ano com R$ 5,2 bi vs R$ 5,1 bi de 2018. Um crescimento muito leve 2,8% vs 2018… Vale ressaltar que no passado (os últimos 3 anos) o crescimento de suas receitas não compensou nem a inflação do período.

Outro indicador que apresentou uma performance fraca foi o SSS (Same Store Sale), no qual retraiu 0,7p.p. vs 2018. Para quem não conhece o SSS, este indicador é usado para avaliar quanto é vendido nas lojas que já operam 1 ano ou mais. É um indicador que mede a maturação delas e o quanto elas conseguem apresentar boas vendas em relação as novas. Logo quanto maior for o SSS ano após ano, melhor para a companhia.

Em outras palavras, está acontecendo uma diminuição de receita nas lojas mais maduras. A companhia não tem conseguido abrir tantas lojas assim e estava passando também por algumas reformas em outras unidades. Olhem a tabela abaixo, no qual mostra que das 287 lojas da companhia, 271 tem mais de 4 anos e apenas 10 tem 1 ano:

Fonte: Release 4T19 C&A

 

Ainda dentro das Receitas, vale ressaltar que 77,3% da receita da companhia é somente da parte de moda e vestuário. Essa porcentagem já foi maior no passado, a companhia vem tentando diversificar a receita com Fashiontronics que hoje representa 17,8% da receita, enquanto o restante vem de ganhos com juros de cartão de crédito (que é dividido com o Bradesco por conta da parceria).

No período, a margem bruta tanto de vestuário quanto Fashiontronics caíram. Segundo a companhia, vestuário sofreu uma pressão maior e teve uma quantidade descontos e um maior volume de vendas promocionais no período. Já Fashiontronics, foi impactado devido a um ambiente também mais promocional e pelo fim da Lei do Bem.

Partindo para o EBITDA e Margem EBITDA, ambos tiveram uma leve queda, praticamente ficando no mesmo patamar que em 2018. Vale ressaltar também que os EBITDA passados não cresceram acima do Lucro Líquido ou acompanharam o crescimento. Logo mais explicarei o porquê deste indicador estar me preocupando um pouco.

Mas vamos nos atentar a Margem EBITDA. E por que a ela? Porque é um indicador excelente para avaliar a lucratividade operacional de uma companhia, medindo sua eficiência e sua performance. Sendo assim, fica mais claro para o investidor saber quanto de dinheiro operacional é gerado por cada real que a companhia arrecada com suas vendas.

Notem o gráfico abaixo:

Fonte: Bugg e Economatica

 

C&A perde apenas para Centauro quando olhamos o ano de 2018 e a Margem de 2019 teve uma leve queda como eu comentei e encerrou o ano em 12%. Isso quer dizer que o Lucro Operacional (EBIT) é consumido de forma relevante em despesas ou custos para manter a operação, o que acaba deixando a companhia com pouca margem de atuação para melhorar sua lucratividade.

Indo para o Lucro Líquido da companhia que cresceu 23,5% em comparação com 2018. Porém, o fato do EBITDA não estar acompanhando o crescimento do LL me incomoda. Pois, se o fluxo de caixa operacional estiver decrescendo ou crescendo menos que o LL, isso pode significar que a companhia está realizando vendas sem receber o dinheiro (beleza, até aqui um monte deve fazer isso rs).

Mas calma, dependendo de como isso se dá, pode ser prejudicial a companhia. Então entrei no contas a receber e constatei que a concentração continua extremamente grande em cartões de crédito. Cerca de 97% do Contas a Receber é só isso… entretanto o grosso está concentrado em até 90 dias de recebimento.

Fonte: ITR 4T19 C&A

Mas fica o alerta, qualquer piora no cenário interno e deterioração do poder de compra dos seus clientes (Classe C, D e E), poderiam acarretar sérios problemas para a companhia.

Sabemos também que grande parte do fluxo da receita vem de suas lojas físicas concentradas em shoppings centers. Ambos se encontram fechados por conta do Covid-19 e provavelmente terão que fazer como alguns outros varejistas no momento, adiar o pagamento de fornecedores.

 

COMPRAR VAREJO FÍSICO AGORA, É UMA BOA IDEIA?

Isso vai depender bastante de qual companhias estamos falando. É consenso que praticamente todas as companhias que negociam e até as que são fechadas, irão ter uma revisão de lucros para este ano.

Em um setor com margens já apertadas, bastante competitivo e que ainda depende muito de lojas físicas para ganhar o grosso de suas receitas. É factível esperar uma queda mais acentuada dos earnings para este ano e provavelmente ainda devemos ter um resquício de recuperação lenta para o outro ano.

Sendo assim, resolvi fazer uma leve reflexão, jogando earnings e EBITDA para baixo e vendo como cada companhia do setor estressava:

 

Olhando os múltiplos das companhias do setor de varejo de moda, C&A realmente se encontra entre as mais descontadas do setor. Na minha opinião o mercado realmente pode ter exagerado e jogado a companhia para um nível bem abaixo do que eu considero como Fair Value (valor justo).

Logo, penso que a companhia deveria negociar em torno de R$ 8,50 e ainda sim, teria um desconto em relação ao setor por estar entregando resultados bem aquém do esperado.

Aproveitando o gancho de ter comentado sobre C&A. Vou falar um pouco sobre o que eu penso do setor no geral neste cenário atual. Em momentos de crise e incertezas, o melhor a se fazer, pode ser ficar de olho naquelas que tem os menores endividamentos, que estejam com as melhores margens e que historicamente são operacionalmente melhores.

Inclusive, resolvi criar uma tabela para auxiliar a visão do meu raciocínio.

 

Fonte: Bugg, Economatica e Release das companhias.

 

O filtro está de propósito em cima da Dívida Líquida, porque, para mim é o que mais interesse em momentos como este. Eu prefiro me expor a uma companhia que tenha caixa o suficiente para passar por este período. Enquanto companhias mais alavancadas, podem ter dificuldades para honrar seus pagamentos, uma vez que o fluxo de caixa operacional vai ser impactado durante o período.

Outro ponto positivo, é a Margem EBITDA. Como comentado anteriormente, quanto maior for a Margem EBITDA, melhor fica para a companhia atuar e tentar aumentar sua lucratividade. E podemos notar que para 2020 a C&A está melhor que Centauro (CNTO3) e Marisa (AMAR3).

Breno, eu entendi, o que eu deveria fazer então? Se você ainda quer se expor ao setor, não há nada que eu possa fazer… a não ser sugerir que procure as que tem maior margem e que historicamente foram melhores operacionalmente. Faz todo sentido num primeiro momento, a Lojas Renner se recuperar mais rápido que uma Hering ou Marisa.

Eu vejo que no momento existem setores e outras companhias que estão com uma margem de segurança mais atraente e que não vão ser tão impactadas assim por conta do lockdown. Pós lockdown, será que a demanda do varejo de vestuário voltará na mesma intensidade e para o mesmo patamar que estava antes? Pela mudança no cenário atual, tudo indica que não.

Segundo o PMC (Pesquisa Nacional do Comércio), o comércio brasileiro no país no de 2019 teve alta de 1,8% nas vendas. Apesar dessa evolução, os dados indicam um comércio que reduziu sua força de crescimento pós crise. O dado de 2019 ficou abaixo do registrado em 2017 e 2018, que foram de 2,1% e 2,3% respectivamente.

Tudo isso por conta da limitação da renda do trabalhador, um alto nível de desemprego ainda encontrado no país e milhões que ainda possuem o nome sujo.

Outro índice bom para se olhar é o ICVA – Índice Cielo do Varejo Ampliado. Estranhamente, no período onde o varejo vende mais e sazonalmente é mais forte, houve uma queda.

Fonte: ICVA

A principal “hipótese” para essa queda é que as vendas da Black Friday, tendo sido fortes, teriam antecipado parte das compras do Natal. Mas no geral, houve um crescimento forte no ano de 2019 e isto eu não posso negar.

Para finalizar, tendo em vista muitas dúvidas pós cenário de lockdown, não sabendo como o cenário macro pode se deteriorar e piorar por hora a nossa situação, não acreditando que a volta da demanda vai ser rápida e intensa para este ano. Prefiro ficar apenas observando uns dos setores mais cíclicos da bolsa e buscando boas barganhas.

 

Era isso, valeu!

Breno Bonani.

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2 comments

  • Oi!
    Acredito que o P/E de CEAB3 foi calculado com os valores IFRS16, e não com os valores ajustados para o processo PIS/COFINS (que estão na imagem logo no início do texto). Talvez o mesmo tenha acontecido com as outras empresas. Fiz algumas contas aqui e os resultados ficaram bem diferentes… CEAB3 se saiu bem pior no resultado e nos testes de stress, acredito que seja por isso.

    Abraço e parabéns pelo trabalho!

    • Outra, o EBITDA pro-forma também não inclui o efeito dos créditos tributários, de acordo com os números e notas no próprio relatório da empresa.
      Se puder verificar e apontar se é um erro meu, agradeço.
      Att,

      Carlos.

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