IPO de Burger King (BKBR3)…minhas percepções

Promessa é dívida! Ta aí o comentário de IPO mais aguardado por todos….ou pra quem quiser, o vídeo:

Sei que todo mundo conhece o Rei de Hamburger, mas nunca é demais elucidar uns pontos.

O BK Brasil é um franqueado da BK Corporation (a americana) que tem direito de exclusividade para administrar a marca no país. Eles tem um contrato de exclusividade por 20 anos que foi fechado em em julho de 2011 lhes dá a opção de renovar por mais 20 anos….então seria 2031 e 2051…ou seja, ta tempo de vender muito Whooper!

O que a BKBR paga pra BK US? 

Sócios.

Foco da BK Brasil desde que foi formada em 2011 é de fato alavancar a marca no Brasil. Por isso um grupo de sócios de peso e um time de profissionais foi montado para executar esse plano. Os caras sabem o que querem!

A atual estrutura societária é a seguinte:

Mais tarde falo da oferta na qual alguns desses vão vender um pedaço de sua participação no negócio.

Vinci é uma renomada gestora; por trás do Fundo de Investimento Montjuic tem nada mais nada menos que a galera 3G (do Jorge Paulo Lemman); a Temasek é um fundo soberano de Cingapura que tem “só” US$ 275 BI investidos pelo mundo; e o  BKC é o Burger King US.

Então só tem bixo grande.

Key Facts

E esses caras conseguiram catapultar o Burger King pelo Brasil. Pensa você a 6 anos atrás…2011…eu estava no RJ nessa época…comia açaí no BB no Leblon…conhecia o BK…mas lembro que tinha um ou outro por lá…lembro como se fosse hoje quando viajei pra Porto Alegre e experimentei o BK no Iguatemi…faz tempo! Poisé agora tem em vários lugares!

• Eles saíram de 108 lojas em 2011 para 628 em 2017 (média de 86 por ano);
• Share de hamburgers passou de 4% para 32%;
• Rede preferida de fast-food por 25% dos consumidores;

Setor. 

A BK do Brasil se aproveitou muito bem de 2 coisas: (i) seu maior concorrente a Arcos Dourados (franquia do MacDonald’s no Brasil) estava alavancada demais e isso travou seu crescimento; (ii) a dinâmica setorial lhe é favorável.

O Consumo per capita de Burger’s e o mercado de Burger’s fast food cresceram mais de 12% por ano nos últimos anos! Os gráficos abaixo mostram que não teve crise para esse segmento específico.

De fato o setor parece apresentar características anti cíclicas ou ao menos não correlacionadas ao ciclo econômico. Alguns fatores explicariam esse crescimento mesmo num ambiente macro contraído:

• Urbanização e individualização da população…cidades menores normalmente não possuem um BK ou Mac, ou etc. Outro ponto é que numa casa com mais de uma pessoa, a probabilidade de alguém cozinhar é maior…é só pensar num cara solteiro que se muda pra cidade…vai ver se ele não come um burger uma vez por semana!
• Aumento de renda..apesar da crise houve certo aumento de renda real nos últimos anos.
• Crescimento do setor de shoppings ajudou…apesar de ir no shopping e não comprar nada, tu vai e come um hamburger ao menos…rs
• Aumento da participação da mulher no mercado de trabalho é uma tendência que segue acontecendo…não é machismo não…é um fato..aí o fast-food acaba sendo uma opção.

Eles advogam que essa tendência tende a continuar… acredito que sim … esquece a capital (SP, RJ, POA, BH…etc) e pensa nas cidades de tamanho médio…tem uma avenida larga de crescimento para essas redes penetrarem esse Brasilzão a fora! Eles citam que o consumo per capita de burger estilo fast-food é baixo no Brasil…pode ser…não sei se vai se aproximar de países desenvolvidos…e tem questão de cultura…mas dá pra acreditar sim que tem crescimento pela frente.

Espancando o palhaço? 

Mas o que de fato me chamou atenção é que o BK tem espancado o palhaço!

O gráfico abaixo mostra que o crescimento de vendas no conceito SSS (same store sales) que expurga o efeito do crescimento advindo das novas lojas, tem sido significativamente maior nas lojas do Hamburger Rei.

E isso fez com que o BK roubasse bastante market share do palhaço…que não deve estar achando graça nisso!

Números da Empresa.

Números da empresa impressionam mais pelo crescimento… já em termos de rentabilidade nem tanto … bem verdade que isso é normal num case de crescimento….muita despesa com abertura de novas lojas, posicionamento de marca, criar as suposta diferenciações ante os concorrentes e tal. Isso responde em parte ao fato da empresa só ter reportado prejuízo até agora!

Crescimento anual médio de receita (entre 2011 e 2017) deve fechar em mais de 35% esse ano;  e o Ebitda cresceu ainda mais … uns 40%. Não é pouca coisa!

Estimei 2017 sem muito rigor e preocupação com estar correto…fiz para ter uma ideia de preço e múltiplo mesmo. NO caso de 2017 anualizai o resultado dos 9 meses até agora e considerando uma sazonalidade que tende a ser melhor no 4T17. Pra 2018 estimei crescimento de receitas de 22% como fruto da compra de lojas de franqueados, maturação de lojas e do crescimento médio deles; pra Ebitda eu coloquei crescendo em linha com receita e obtendo ganhos de escala que gerassem melhora de margem.

Com isso cheguei nesses números:

Pessoal da Eleven Financial os quais admiro e respeito, chegam a números parecidos e ressaltam o que concordo: que o BK, considerando o range de preços da oferta, vem em patamares elevados de múltiplos. Veja que os players comparáveis da América Latina negociam com um múltiplo EV/ Ebitda estimado para 2018 de 8,6x em média ante a 12x a 15x do BK e com pouco desconto ante as americanas…polêmico!

Oferta de ações. 

O BK deve ser precificado entre R$ 3,2 Bi e R$ 4,0 BI dependendo do preço do bookbuilding…isso é o dobro do tamanho da IMC Holdings (MEAL3) dona da marca FRango Assado e Viena por exemplo… semelhante ao tamanho da Camil (CAML3), ou ainda, um pouco menos que Marfrig (MRFG3)…só pra dar uma ideia de tamanho da empresa mesmo.

54% da oferta é secundária, ou seja, você compra ações dos atuais sócios…o dinheiro não vai para empresa, mas sim para o bolso de alguns atuais acionistas…com isso a empresa terá a seguinte estrutura societárias pós-oferta:

Os demais 44% irão para empresa e serão usados da seguinte maneira:

CONCLUSÃO

Difícil conclusão. 

Empresa de crescimento num setor, ou sub setor bom, um setor interessante. Time de gestão e de sócios capitalizados e que tocam o negócio de forma profissional.

IPO apesar de ser grande parte secundário vai capitalizar a empresa (dívida líquida negativa, ou seja, mais caixa que dívida mesmo considerando a aquisição das 50 lojas e quiosques que já anunciaram). Lojas maturando devem ajudar na questão da melhora de rentabilidade.

Outro ponto relevante é que existe um graaannde espaço de crescimento através dos quiosques, os quais tem margem também melhor! 

Por outro lado, empresa vem a mercado com um valuation que não é pechinha, num setor de margens apertadas, com um histórico de prejuízos nos últimos anos, e grande parte do IPO vai ser para dar saída para os fundos.

DEcisão difícil…IPO não é grande e é de uma empresa conhecida pelos gringos…sem intervenções governamentais…com crescimento, algo que eles gostam. 

Ainda não me decidi…sorry…em cima do muro total. Mas se eu entrar não será pesado e ainda até o médio do range de preços da oferta, ou seja R$ 16.